Eine Botschaft von Uyeda von der SEC: Wenn Ihnen die Unternehmensführung von SpaceX nicht gefällt, kaufen Sie die Aktien nicht: Ross Kerber

- von Ross Kerber

Die in dieser Kolumne geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Korrespondenten von Reuters.

Der rekordverdächtige Börsengang von SpaceX im Juni hat mehr als nur die Kapitalbeschaffungsrekorde an der Wall Street gebrochen. Die strenge Kontrolle durch CEO Elon Musk und das überstürzte Vorgehen der Indexanbieter, die Aktien in ihre Indizes aufzunehmen, standen im Widerspruch zu den Normen der Unternehmensführung und warfen Fragen seitens von Pensionsfonds und anderen Akteuren auf.

Eine Reihe von Personen, darunter die Finanzministerin des Bundesstaates Oregon, Elizabeth Steiner , teilten mir mit, dass sie sich eine Orientierungshilfe von der obersten Aufsichtsbehörde der Wall Street, der US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC), wünschen würden, wie verschiedene Marktteilnehmer mit dem neuen Unternehmen mit der gigantischen Marktkapitalisierung umgehen sollten.

SEC-Vorsitzender Paul Atkins lehnte eine Stellungnahme ab, doch sein republikanischer Kollege Mark Uyeda erklärte sich bereit, Fragen per E-Mail zu beantworten. Eine wichtige Erkenntnis ist seine einfache Feststellung: Wer mit den Unternehmensführungsstrukturen einer Aktie nicht einverstanden ist, sollte sie nicht kaufen. Unser vollständiger Austausch ist im Folgenden veröffentlicht:

F: Vielen Dank, dass Sie sich Zeit für dieses Interview nehmen. Wir korrespondieren kurz nach dem Börsengang von SpaceX, dem größten der Geschichte, dessen Struktur dem Gründer und CEO Elon Musk durch Mechanismen wie Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechten und die Umgründung in Texas erheblichen Einfluss verschafft. Normalerweise hätten Mitarbeiter der SEC das S-1-Registrierungsdokument eines Unternehmens, das an die Börse gehen will, geprüft. Ist es also richtig, die straffe Führungsstruktur von SpaceX als etwas zu betrachten, das den Segen der SEC hat?

a: Die SEC genehmigt oder billigt weder Emissionen noch Corporate-Governance-Regelungen. Zwar prüft die SEC eingereichte Unterlagen regelmäßig, doch stellt sie klar, dass das Unternehmen für die Richtigkeit und Angemessenheit der Offenlegung verantwortlich ist, ungeachtet etwaiger Prüfungen, Kommentare, Maßnahmen oder Unterlassungen seitens ihrer Mitarbeiter. Die SEC reguliert weder Corporate-Governance-Regelungen noch führt sie eine inhaltliche Bewertung von Emissionen durch. Vielmehr ist die Angemessenheit der Offenlegung der entscheidende Faktor für die SEC, um Registrierungserklärungen für wirksam zu erklären.

F: Welche Änderungen, falls überhaupt, haben die Mitarbeiter (oder die Kommissare) bei der Prüfung des S-1-Antrags von SpaceX angestrebt? Waren Sie persönlich daran beteiligt? Bitte erläutern Sie, welche Änderungen, falls überhaupt, angestrebt wurden und welche Überlegungen dahinterstanden. Als Befürworter von „Kapitalbildung (link) “ – was sollten Ihrer Meinung nach die Prioritäten der SEC bei der Prüfung potenzieller Börsengänge sein?

a: Die SEC verfügt über sehr erfahrene Mitarbeiter, die die Emissionsunterlagen prüfen; daher bestand für mich keine Notwendigkeit, mich persönlich in diesen Antrag einzubringen. Im Allgemeinen wird der gesamte Schriftverkehr zwischen den SEC-Mitarbeitern und dem Unternehmen bezüglich einer geprüften Registrierungserklärung veröffentlicht, nachdem die Registrierungserklärung für wirksam erklärt wurde, wodurch Transparenz (link) in den Prüfungsprozess der SEC gewährleistet wird. Die SEC prüft derzeit, ob der Börsengangsprozess verbessert werden kann, sowohl in verfahrenstechnischer Hinsicht als auch hinsichtlich der inhaltlichen Offenlegung.

F: Wie Sie wissen, stieß die Führungsstruktur von SpaceX auf scharfe Kritik seitens großer Pensionsfonds. Verantwortliche von Pensionskassen aus New York und Kalifornien äußerten erhebliche Bedenken hinsichtlich der von ihnen als „extrem “ bezeichneten Eigentums- und Kontrollstrukturen bei SpaceX. Wie beurteilen Sie diese Kritik? Halten Sie ihre Bedenken für übertrieben? Oder stimmen Sie ihnen vielleicht zu, sind aber der Meinung, dass es nicht Aufgabe der SEC gewesen wäre, Änderungen von SpaceX zu verlangen, da Anleger die Aktie meiden oder den Kurs entsprechend nach unten korrigieren können?

a: Ein Merkmal der US-Kapitalmärkte ist die Flexibilität, die Corporate-Governance-Struktur eines Unternehmens in Übereinstimmung mit den Gesetzen des jeweiligen Bundesstaates zu gestalten. Die Vorschriften der SEC verlangen eine Beschreibung der Merkmale und Beschränkungen hinsichtlich der ausgegebenen Unternehmensaktien. Wenn potenzielle Anleger Bedenken hinsichtlich der Governance-Regelungen haben, ist ihr wirksamstes Mittel, keine Aktien zu kaufen.

F: Einige der Bedenken der Pensionsfonds-Verantwortlichen betrafen Transaktionen mit nahestehenden Personen, und es ist klar, dass die Unternehmen von Elon Musk umfangreiche geschäftliche und finanzielle Verbindungen z haben. Welche Überprüfungen, wenn überhaupt, hat die SEC hinsichtlich dieser Verbindungen durchgeführt? Sind Transaktionen mit nahestehenden Personen zwischen den Musk-Unternehmen nun, da SpaceX ein börsennotiertes Unternehmen ist, ein Schwerpunktbereich für die SEC? Worauf sollten Anleger achten?

a: Zwar prüft das SEC-Personal die Registrierungserklärungen, doch liegt es in der Verantwortung des Unternehmens, Transaktionen mit verbundenen Parteien gemäß den Bundeswertpapiergesetzen offenzulegen, einschließlich der geltenden Offenlegungs- und Rechnungslegungsvorschriften. Im Rahmen der Prüfung durch die Mitarbeiter der SEC können diese gegebenenfalls Anmerkungen zu diesem oder anderen Bereichen vorbringen, um die ordnungsgemäße Einhaltung der Bundeswertpapiergesetze zu fördern. Darüber hinaus könnte die unterlassene angemessene Offenlegung von Transaktionen mit verbundenen Parteien Anlass für Betrugsvorwürfe gegen ein Unternehmen und die für diese Offenlegung verantwortlichen Personen sein.

F: Früher konnten Kritiker der Führungsstruktur eines Unternehmens einfach darauf verzichten, dessen Aktien zu kaufen. Heute sind jedoch Indexfonds oft die größten externen Anteilseigner von S&P-500-Unternehmen, wodurch viele Rentner usw. automatisch zu Anteilseignern werden. Nasdaq und FTSE sind wegen ihrer Vorgehensweise in die Kritik geraten, SpaceX frühzeitig in ihre hochkarätigen Indizes aufzunehmen, was eine neue Nachfrage nach SpaceX-Aktien auslösen wird . Sehen Sie potenzielle Probleme in der Vorgehensweise der Indizes? Hat die SEC Befugnisse darüber, wie Indizes über die Aufnahme von Titeln entscheiden? Sollte sie diese haben? Sehen Sie Interessenkonflikte darin, dass SpaceX so schnell in wichtige Indizes aufgenommen wurde? Oder glauben Sie vielleicht, dass die Indizes lediglich auf das breite Interesse ihrer Kunden an SpaceX-Aktien reagiert haben?

a: Ein Großteil des Anlagekapitals wird von Indizes gesteuert. Selbst bei Nicht-Indexfonds werden deren Manager oft an einem Index gemessen. Tatsächlich schreiben die Vorschriften der SEC ausdrücklich vor, dass in Fondsprospekten (und Dokumenten) die Wertentwicklung des Fonds mit einem geeigneten, breit angelegten Wertpapiermarktindex verglichen werden muss. Daher besteht der Druck, Bestände zu halten, die teilweise mit diesem Index korrelieren. Derzeit reguliert die SEC die Aktivitäten von Indexanbietern nicht direkt. In den Prospekten von Indexfonds wird häufig offengelegt, dass die Auswahl der Wertpapiere im zugrunde liegenden Index im alleinigen Ermessen des Indexanbieters liegt.

F: SpaceX reiht sich in die Liste anderer Unternehmen ein, die mit ungleichen Stimmrechtsstrukturen an die Börse gegangen sind, und könnte weitere derartige Börsengänge ankündigen. Verschiedene Experten haben neue Regeln vorgeschlagen, die einschränken, wie viel Stimmrecht Führungskräfte über börsennotierte Unternehmen über ihren wirtschaftlichen Anteil hinaus haben dürfen. So hat beispielsweise Gregory Shill, Rechtsprofessor an der Arizona State University, vorgeschlagen, die Einreichung von Aktionärsanträgen bei Unternehmen mit dualer Aktienstruktur (link) zu erleichtern oder Unternehmen mit dualer Aktienstruktur von staatlichen Aufträgen auszuschließen, wenn sie politische Ausgaben tätigen. Wie stehen Sie zu Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechten? Welche Änderungen würden Sie gegebenenfalls für Unternehmen vorschlagen, die diese nutzen?

a: Die Bundeswertpapiergesetze konzentrieren sich auf eine angemessene Offenlegung und erlauben oder verbieten die Verwendung von Aktienstrukturen mit mehreren Klassen weder ausdrücklich noch stillschweigend. Die SEC hat zuvor versucht, über die von den nationalen Wertpapierbörsen auferlegten Zulassungsanforderungen indirekt eine „Eine-Aktie-eine-Stimme“-Regel durchzusetzen. Dieser Versuch wurde jedoch von der Justiz (link) mit der Begründung gekippt, dass der SEC die gesetzliche Befugnis dazu fehlte. Dennoch gibt es wichtige SEC-Vorschriften, die für Inhaber von Aktien mit zwei Klassen gelten können, wie beispielsweise die Offenlegungspflichten gemäß Schedule 13D für wirtschaftliche Eigentümer mit einem Anteil von 5 Prozent oder mehr sowie die „Short-Swing-Profit“-Regel für Personen mit einem wirtschaftlichen Anteil von mehr als 10 Prozent.

F: Wenn ich mir meine obigen Fragen noch einmal anschaue, stelle ich fest, dass die Kontroversen um den Börsengang von SpaceX einen breiteren Konflikt zwischen den Rechten von Anlegern und denen der Unternehmensleitung großer US-Konzerne widerspiegeln. In diesem Artikel vor einem Jahr schien es, als würde die SEC die Machtverhältnisse zugunsten der Unternehmensleitung verschieben, und seitdem hat sich dieser Trend beschleunigt, beispielsweise durch neue Beschränkungen für Stewardship-Aktivitäten durch führende Vermögensverwalter. Können Sie erläutern, warum diese Änderungen notwendig sind? Welche ähnlichen Änderungen werden derzeit diskutiert?

a: Es gab keine WDHLG der SEC-Richtlinien zu Stewardship-Aktivitäten. „Passive“ Anleger sind verpflichtet, Wertpapiere zu halten, ohne „den Zweck oder die Wirkung zu verfolgen, die Kontrolle über den Emittenten zu ändern oder zu beeinflussen“. Langjährige SEC-Vorschriften legen eindeutig fest, dass Kontrolle die Befugnis bedeutet, die Geschäftsführung und die Richtlinien eines Unternehmens zu lenken oder deren Ausrichtung zu bewirken. Die überarbeiteten Leitlinien bekräftigen lediglich diese Vorschriften, die einige Vermögensverwalter aufgrund ihrer Stewardship-Aktivitäten möglicherweise nicht eingehalten haben.

F: Und mit Blick auf die Zukunft: In einer Anordnung von US-Präsident Donald Trump vom Dezember wurde die SEC aufgefordert, eine „Überarbeitung oder Aufhebung aller Vorschriften (link) “ im Zusammenhang mit Aktionärsanträgen zu prüfen. Welche Änderungen stehen zur Diskussion? So wurde beispielsweise darüber gesprochen, die Stimmrechtsvertretung von Indexfonds abzuschaffen. Was halten Sie von dieser Idee?

a: Präsident Trump hat seine Anordnung bezüglich ausländisch kontrollierter und politisch motivierter Stimmrechtsberater erlassen. Präsident Trump hat Recht damit, dass diese Stimmrechtsberater einen enormen Einfluss auf Fragen der Unternehmensführung ausüben können. Derzeit unterliegen Stimmrechtsberatungsunternehmen keiner Regulierung, es sei denn, sie registrieren sich freiwillig bei der SEC als Anlageberater. Vorsitzender Atkins hat die Mitarbeiter der SEC angewiesen, zu prüfen, ob die ursprüngliche Begründung für die Verabschiedung der Regelung zu Aktionärsanträgen auch heute noch zutrifft. Das deutliche Wachstum der Indexfonds hat Fragen darüber aufgeworfen, wie diese ihre Stimmrechte und ihren Einfluss ausüben.

F: Ich freue mich über die Gelegenheit, Ihre Gedanken zu diesen Themen zu hören. Eine Neuerung unter Trump ist, dass die SEC derzeit nur mit drei von fünf besetzten Sitzen arbeitet, die alle von Republikanern besetzt sind. Würden Sie es vorziehen, wenn Präsident Trump die beiden verbleibenden Sitze bald besetzen würde, um die Themen umfassend zu erörtern? Oder ermöglicht der Status quo entschlosseneres Handeln?

a: In den 1990er Jahren, während der Clinton-Regierung, gab es eine Phase, in der nur zwei Sitze besetzt waren – beide mit Demokraten (link). Die Nominierungen zur Besetzung freier Sitze in der Kommission (sind) das Vorrecht des Präsidenten. Unabhängig von der Zusammensetzung bin ich zuversichtlich, dass die SEC und ihre Mitarbeiter ihren Auftrag erfüllen werden, Anleger zu schützen, faire, geordnete und effiziente Märkte aufrechtzuerhalten und die Kapitalbildung zu fördern.

F: Was übersehe ich?

Die Kapitalmärkte befinden sich in einem ständigen Wandel. Dieser iterative Prozess ist zwar mitunter unvorhersehbar, hat aber dazu geführt, dass die Vereinigten Staaten weltweit stets eine Vorreiterrolle bei Wirtschaftswachstum, der Schaffung von Arbeitsplätzen und Innovation eingenommen haben. Die Regulierung muss sich ebenfalls weiterentwickeln – seit dem Enron-Skandal ist ein Vierteljahrhundert vergangen, und seit dem Dodd-Frank-Gesetz sind mehr als 15 Jahre vergangen. Wir können keine in der Zeit erstarrten Vorschriften haben, weshalb die aktuellen Bemühungen zur Modernisierung der Regulierung von entscheidender Bedeutung sind.

NACHTRAG: Ich habe eine Folgefrage gestellt, und Uyeda antwortete:

F: Sie schreiben: „Wenn potenzielle Anleger Bedenken hinsichtlich der Governance-Regelungen haben, dann ist ihr wirksamstes Mittel, keine Aktien zu kaufen.“ Kritiker wie einige große Pensionsfonds argumentieren jedoch, dass die beschleunigte Aufnahme von SpaceX in große Indizes sie zu unfreiwilligen Käufern der Aktien machen könnte. Was würden Sie solchen Kritikern entgegnen?

a: Große Pensionsfonds haben im Rahmen ihrer treuhänderischen Pflicht gegenüber dem Fonds die Wahl bei ihren Anlageentscheidungen. Zwar bieten Indexfonds gewisse Vorteile und niedrige Kosten, doch die Auslagerung der Wertpapierauswahl an einen Dritten ist mit Kompromissen verbunden. Es gibt Alternativen, wie beispielsweise die Auswahl eines Fonds, der einem anderen Index folgt oder aktiv verwaltet wird, oder die Nutzung eines maßgeschneiderten Direktindex, der mehr Kontrolle über das Portfolio bieten würde.