Por Ross Kerber

Las opiniones expresadas en esta columna son las del autor, corresponsal de Reuters.

La salida a bolsa récord de SpaceX en junio no solo batió récords de recaudación de fondos en Wall Street. El estricto control ejercido por el director ejecutivo, Elon Musk, y la prisa de los proveedores de índices por incluir las acciones infringieron las normas de gobierno corporativo y suscitaron dudas entre los fondos de pensiones y otras entidades.

Varias personas, entre ellas la tesorera del estado de Oregón, Elizabeth Steiner , me comentaron que les gustaría recibir orientación del principal organismo regulador de Wall Street, la Comisión de Valores y Bolsa de EEUU (SEC), sobre cómo los distintos participantes en el mercado deberían abordar a esta nueva empresa con una valoración de mercado gigantesca.

El presidente de la SEC, Paul Atkins, se ha negado a hacer comentarios, pero su compañero, el comisionado republicano Mark Uyeda, accedió a responder a las preguntas por correo electrónico. Una conclusión que se puede extraer es su sencilla observación de que, si no te gustan las condiciones de gobernanza de una acción, no la compres. A continuación se publica nuestro intercambio completo:

P: Gracias por concedernos esta entrevista. Nos comunicamos poco después de la salida a bolsa de SpaceX, la mayor de la historia y con una estructura que otorga una gran influencia a su fundador y director ejecutivo, Elon Musk, a través de mecanismos como las acciones de doble clase y su reincorporación en Texas. Normalmente, el personal de la SEC habría revisado el documento de registro S-1 de una empresa que se dispone a salir a bolsa, así que, ¿es correcto considerar que la estricta estructura de gobernanza de SpaceX cuenta con el visto bueno de la SEC?

R: La SEC no aprueba ni da su visto bueno a ninguna oferta pública ni a ningún acuerdo de gobierno corporativo. Aunque la SEC revisa con frecuencia los documentos presentados, deja claro que la empresa es responsable de la exactitud y la idoneidad de la información divulgada, independientemente de cualquier revisión, comentario, acción o falta de acción por parte de su personal. La SEC no regula los acuerdos de gobierno corporativo ni realiza una evaluación de las ofertas basada en sus méritos. Por el contrario, la consideración principal para que la SEC declare efectivas las declaraciones de registro es la idoneidad de la información facilitada.

P: ¿Qué cambios, si los hubo, solicitaron el personal (o los comisionados) al revisar el formulario S-1 de SpaceX? ¿Participó usted personalmente? Por favor, comente qué cambios se solicitaron, si los hubo, y el razonamiento que los motivó. Como partidario de la «formación de capital (link) », ¿cuáles cree que deberían ser las prioridades de la SEC a la hora de revisar posibles salidas a bolsa?

R: La SEC cuenta con un equipo muy experimentado que revisa los documentos de la oferta, por lo que no fue necesario que yo participara personalmente en esta presentación. Por lo general, toda la correspondencia entre el personal de la SEC y la empresa en relación con cualquier declaración de registro revisada se hace pública una vez que dicha declaración se declara efectiva, lo que aporta transparencia (link) al proceso de revisión de la SEC. La SEC está estudiando actualmente si se puede mejorar el proceso de salida a bolsa, tanto desde el punto de vista procedimental como en lo que respecta a la divulgación de información sustantiva.

P: Como sabes, la estructura de gobierno de SpaceX fue objeto de duras críticas por parte de los principales fondos de pensiones. Los responsables de los fondos de pensiones de Nueva York y California manifestaron su gran preocupación por lo que denominaron las características « » de propiedad y control de SpaceX. ¿Qué opina de sus críticas? ¿Cree que sus preocupaciones son exageradas? Por otra parte, quizá esté de acuerdo con ellos, pero no considere que corresponda a la SEC haber insistido en que SpaceX introdujera cambios, ya que los inversores pueden evitar las acciones o valorar las acciones a la baja en consecuencia.

R: Una de las características de los mercados de capitales estadounidenses es la flexibilidad para diseñar la estructura de gobierno corporativo de una empresa de acuerdo con la legislación estatal. Las normas de la SEC exigen una descripción de las características y limitaciones relativas a las acciones que se emiten. Si los posibles inversores tienen inquietudes respecto a los mecanismos de gobierno corporativo, su herramienta más poderosa es no adquirir acciones de la empresa.

P: Algunas de las preocupaciones de los responsables de los fondos de pensiones se referían a las transacciones con partes vinculadas, y está claro que las empresas de Elon Musk mantienen amplios vínculos comerciales y financieros . ¿Qué revisiones, si las ha habido, ha llevado a cabo la SEC sobre estas conexiones? Ahora que SpaceX es una empresa que cotiza en bolsa, ¿son las transacciones con partes vinculadas entre las empresas de Musk un área de interés para la SEC? ¿A qué deben prestar atención los inversores?

R: Si bien el personal de la SEC revisa las declaraciones de registro, es responsabilidad de la empresa divulgar las transacciones con partes vinculadas de conformidad con las leyes federales de valores, incluidas las normas aplicables en materia de divulgación y contabilidad. En el marco de la revisión realizada por el personal de la SEC, este puede formular observaciones relacionadas con este u otros ámbitos, según proceda, para promover el cumplimiento sustancial de las leyes federales de valores. Además, el hecho de no facilitar la información adecuada sobre las transacciones con partes vinculadas podría constituir la base para presentar cargos por fraude contra una empresa y las personas responsables de dicha divulgación.

P: Tradicionalmente, quienes criticaban la estructura de gobierno corporativo de una empresa podían simplemente optar por no comprar sus acciones. Sin embargo, hoy en día los fondos indexados suelen ser los mayores accionistas externos de las empresas del S&P 500, lo que convierte automáticamente a muchos jubilados, entre otros, en accionistas. Nasdaq y FTSE han sido objeto de críticas por su decisión de permitir la incorporación anticipada de SpaceX a sus índices de mayor relevancia, lo que generará una nueva demanda de acciones de SpaceX . ¿Ve algún problema potencial en la forma en que actuaron los índices? ¿Tiene la SEC autoridad sobre cómo los índices toman las decisiones de inclusión? ¿Debería tenerla? ¿Ve algún conflicto de intereses en la rapidez con la que se ha incluido a SpaceX en los principales índices? Por otra parte, ¿quizás cree que los índices solo estaban respondiendo al interés generalizado de sus clientes por las acciones de SpaceX?

R: Gran parte del capital de inversión está impulsado por los índices. Incluso en el caso de los fondos no indexados, a menudo se compara el rendimiento de sus gestores con el de un índice de referencia. De hecho, las normas de la SEC exigen específicamente que los folletos de los fondos (y los documentos) comparen el rendimiento del fondo con un índice bursátil adecuado y de amplia base. Por lo tanto, existe presión para mantener carteras que se correlacionen, en parte, con ese índice. Actualmente, la SEC no regula directamente las actividades de los proveedores de índices. Los folletos de los fondos indexados suelen indicar que la selección de los valores del índice subyacente queda a la entera discreción del proveedor del índice.

P: SpaceX se une a otras empresas que han salido a bolsa con estructuras de voto desiguales, lo que podría presagiar más salidas a bolsa de este tipo. Varios expertos han sugerido nuevas normas que restrinjan el poder de voto que los dirigentes pueden ejercer sobre las empresas cotizadas más allá de su participación económica. Por ejemplo, el profesor de Derecho de la Universidad Estatal de Arizona, Gregory Shill, ha sugerido facilitar la presentación de propuestas de los accionistas en empresas con acciones de doble clase (link) o prohibir que las empresas con acciones de doble clase obtengan contratos públicos si realizan gastos políticos. ¿Cuál es su opinión sobre las acciones de doble clase? ¿Qué cambios, si los hubiera, sugeriría para las empresas que las utilizan?

R: Las leyes federales sobre valores se centran en la divulgación adecuada y no permiten ni prohíben expresamente el uso de estructuras de acciones de clases múltiples. La SEC intentó anteriormente imponer indirectamente una norma de «una acción, un voto» a través de los requisitos de cotización impuestos por las bolsas de valores nacionales. Sin embargo, esa iniciativa fue anulada por el poder judicial (link), alegando que la SEC carecía de autoridad legal para hacerlo. No obstante, existen normas significativas de la SEC que pueden aplicarse a los titulares de acciones de doble clase, como las obligaciones de divulgación del Anexo 13D por parte de los propietarios beneficiarios que posean el 5 % o más, así como la norma sobre beneficios a corto plazo para las personas con una participación beneficiaria superior al 10 %.

P: Al repasar mis preguntas anteriores, veo que las controversias en torno a la salida a bolsa de SpaceX reflejan una batalla más amplia entre los derechos de los inversores y los de los directivos de las grandes empresas estadounidenses. En este artículo publicado hace un año, parecía que la SEC estaba inclinando la balanza a favor de los directivos, y desde entonces la tendencia se ha acelerado, como se observa en las nuevas restricciones a las actividades de gestión responsable por parte de los principales gestores de activos. ¿Podría explicar por qué son necesarios estos cambios? ¿Qué cambios similares se están debatiendo?

R: No se ha producido ningún cambio en la política de la SEC sobre las actividades de gestión responsable. Los inversores «pasivos» están obligados a mantener valores sin «el propósito o el efecto de cambiar o influir en el control del emisor». Las normas de larga data de la SEC dejan claro que por «control» se entiende el poder de dirigir o influir en la dirección de la gestión y las políticas de una empresa. La guía revisada se limita a reiterar estas normas, que es posible que algunos gestores de activos no hayan estado cumpliendo como consecuencia de sus actividades de gestión responsable.

P: Y de cara al futuro, una orden del presidente de EEUU, Donald Trump, emitida en diciembre, instaba a la SEC a considerar «la revisión o derogación de todas las normas (link) » relacionadas con las propuestas de los accionistas. ¿Qué cambios se están debatiendo? Por ejemplo, se ha hablado de eliminar los votos por representación de los fondos indexados. ¿Qué opina de esa idea?

R: El presidente Trump emitió su orden ejecutiva sobre los asesores de voto de propiedad extranjera y con motivaciones políticas. El presidente Trump tiene razón en que estos asesores de voto pueden ejercer una enorme influencia en cuestiones de gobierno corporativo. Actualmente, las empresas de asesoramiento de voto no están reguladas a menos que se registren voluntariamente ante la SEC como asesores de inversión. El presidente Atkins ha dado instrucciones al personal de la SEC para que evalúe si la justificación original para adoptar la norma sobre propuestas de los accionistas sigue siendo válida hoy en día. El considerable aumento del tamaño de los fondos indexados ha suscitado dudas sobre cómo ejercen su derecho de voto y su influencia.

P: Agradezco la oportunidad de conocer su opinión sobre estos temas. Una novedad bajo la administración Trump es que la SEC está funcionando con solo tres de sus cinco puestos ocupados, todos ellos por republicanos. ¿Preferiría que el presidente Trump cubriera pronto los dos puestos restantes, para poder debatir a fondo estas cuestiones? ¿O cree que el statu quo permite una actuación más decisiva?

R: En la década de los noventa, durante la Administración Clinton, hubo un periodo en el que solo se cubrieron dos puestos, ambos con demócratas (link). Los nombramientos para cubrir las vacantes en la Comisión (son) prerrogativa del presidente. Independientemente de la composición, confío en que la SEC y su personal llevarán a cabo su misión de proteger a los inversores, mantener unos mercados justos, ordenados y eficientes, y facilitar la formación de capital.

P: ¿Qué me estoy perdiendo?

Los mercados de capitales se encuentran en constante evolución. Este proceso iterativo, aunque a veces puede resultar impredecible, ha llevado a que Estados Unidos haya liderado de forma constante el mundo en crecimiento económico, creación de empleo e innovación. La regulación debe evolucionar de forma similar: ha pasado un cuarto de siglo desde el caso Enron y más de 15 años desde la Ley Dodd-Frank. No podemos tener una regulación congelada en el tiempo, por lo que los actuales esfuerzos de modernización normativa son fundamentales.

POSDATA: Envié una pregunta de seguimiento y Uyeda respondió:

P: Usted escribe que «si los posibles inversores tienen dudas sobre los mecanismos de gobernanza, su herramienta más poderosa es no comprar acciones». Pero críticos como algunos grandes fondos de pensiones afirman que la incorporación acelerada de SpaceX a los grandes índices podría convertirlos en compradores involuntarios de las acciones. ¿Qué les diría a esos críticos?

R: Los grandes fondos de pensiones tienen opciones en lo que respecta a sus decisiones de inversión, como parte de su deber fiduciario para con el plan. Si bien los fondos indexados pueden ofrecer ciertas ventajas y bajos costes, externalizar la selección de valores a un tercero conlleva una contrapartida. Existen alternativas, como seleccionar un fondo que siga un índice diferente o que esté gestionado de forma activa, o recurrir a una indexación directa personalizada que proporcionaría un mayor control sobre la cartera.