par Ross Kerber

Les opinions exprimées dans cette chronique sont celles de l'auteur, correspondant de Reuters.

L'introduction en bourse record de SpaceX en juin a battu bien plus que des records de levée de fonds à Wall Street. Le contrôle strict exercé par le directeur général Elon Musk et la ruée des fournisseurs d'indices pour intégrer ces actions ont bafoué les normes de gouvernance d'entreprise et suscité des interrogations de la part des fonds de pension et d'autres acteurs.

Plusieurs personnes, dont la trésorière de l’État de l’Oregon, Elizabeth Steiner , m’ont confié qu’elles souhaiteraient obtenir des orientations de la part de la principale autorité de régulation de Wall Street, la Commission américaine des opérations boursières (SEC), sur la manière dont les différents acteurs du marché devraient traiter cette nouvelle société dotée d’une valorisation boursière colossale.

Le président de la SEC, Paul Atkins, a refusé de commenter, mais son collègue républicain, le commissaire Mark Uyeda, a accepté de répondre à mes questions par e-mail. L’un des points à retenir est son argument simple: si vous n’appréciez pas les modalités de gouvernance d’une action, ne l’achetez pas. Notre échange complet est publié ci-dessous:

Q: Merci d’avoir accepté cette interview. Notre échange intervient peu après l’introduction en bourse de SpaceX, la plus importante de l’histoire, dont la structure confère une influence majeure à son fondateur et directeur général, Elon Musk, grâce à des mécanismes tels que les actions à double catégorie et sa réincorporation au Texas. En règle générale, le personnel de la SEC aurait examiné le document d’enregistrement S-1 d’une société candidate à une introduction en bourse; est-il donc juste de considérer que la structure de gouvernance très stricte de SpaceX bénéficie de l’aval de la SEC?

R: La SEC n’approuve ni ne cautionne aucune offre publique ni aucun dispositif de gouvernance d’entreprise. Bien que la SEC examine fréquemment les documents déposés, elle précise clairement que la société est responsable de l’exactitude et de l’adéquation des informations communiquées, indépendamment de tout examen, commentaire, action ou absence d’action de la part de son personnel. La SEC ne réglemente pas les dispositifs de gouvernance d’entreprise et ne procède pas non plus à une évaluation au fond des offres publiques. C’est plutôt l’adéquation des informations fournies qui constitue le critère principal sur lequel la SEC se fonde pour déclarer effectifs les documents d’enregistrement.

Q: Quelles modifications, le cas échéant, le personnel (ou les commissaires) ont-ils demandées lors de l’examen du formulaire S-1 de SpaceX? Vous êtes-vous personnellement impliqué? Veuillez nous expliquer quelles modifications, le cas échéant, ont été demandées, ainsi que la réflexion qui les a motivées. En tant que partisan de la “formation de capital” (link), quelles devraient être, selon vous, les priorités de la SEC lors de l’examen d’introductions en bourse potentielles?

R: La SEC dispose d’une équipe très expérimentée chargée d’examiner les documents d’offre; il n’était donc pas nécessaire que je m’implique personnellement dans ce dossier. En règle générale, toute la correspondance entre le personnel de la SEC et l’entreprise concernant une déclaration d’enregistrement examinée est rendue publique une fois que celle-ci a été déclarée effective, ce qui garantit la transparence (link) du processus d’examen de la SEC. La SEC examine actuellement si le processus d’introduction en bourse peut être amélioré, tant sur le plan procédural que sur celui du contenu des informations fournies.

Q: Comme vous le savez, la structure de gouvernance de SpaceX a suscité de vives critiques de la part de grands fonds de pension. Des responsables de fonds de retraite de New York et de Californie ont déclaré avoir de sérieuses inquiétudes concernant ce qu’ils ont qualifié de caractéristiques “extrêmes” de SpaceX en matière de propriété et de contrôle. Que pensez-vous de leurs critiques? Pensez-vous que leurs inquiétudes sont exagérées? À l’inverse, peut-être êtes-vous d’accord avec eux, mais estimez-vous qu’il n’appartient pas à la SEC d’avoir insisté pour que SpaceX procède à des changements, puisque les investisseurs peuvent éviter d’acheter ces actions ou en faire baisser le cours en conséquence.

R: L’une des caractéristiques des marchés financiers américains est la flexibilité permettant de concevoir la structure de gouvernance d’une entreprise conformément à la législation de chaque État. Les règles de la SEC exigent une description des caractéristiques et des restrictions relatives aux actions émises par la société. Si des investisseurs potentiels ont des inquiétudes concernant les modalités de gouvernance, leur outil le plus puissant consiste à ne pas acheter d’actions de la société.

Q: Certaines des préoccupations des responsables des fonds de pension portaient sur les transactions entre parties liées, et il est clair que les sociétés d’Elon Musk entretiennent des liens commerciaux et financiers étendus . Quels examens, le cas échéant, la SEC a-t-elle menés sur ces liens? Maintenant que SpaceX est une société cotée, les transactions entre parties liées au sein des sociétés de Musk constituent-elles un domaine d’attention particulier pour la SEC? À quoi les investisseurs doivent-ils prêter attention?

R: Bien que le personnel de la SEC examine les déclarations d’enregistrement, il incombe à la société de divulguer les transactions entre parties liées conformément à la législation fédérale sur les valeurs mobilières, y compris les règles applicables en matière de divulgation et de comptabilité. Dans le cadre de son examen, le personnel de la SEC peut formuler des observations sur ce sujet ou d’autres domaines, le cas échéant, afin de favoriser le respect effectif des lois fédérales sur les valeurs mobilières. En outre, le fait de ne pas divulguer de manière adéquate les transactions entre parties liées pourrait constituer un motif de poursuites pour fraude à l’encontre d’une société et des personnes responsables de cette divulgation.

Q: Traditionnellement, les détracteurs de la structure de gouvernance d’une entreprise pouvaient simplement choisir de ne pas acheter ses actions. Mais aujourd’hui, les fonds indiciels sont souvent les principaux actionnaires extérieurs des sociétés du S&P 500, ce qui fait de nombreux retraités, entre autres, des actionnaires par défaut. Le Nasdaq et le FTSE ont essuyé des critiques concernant leur décision d’autoriser l’entrée précoce de SpaceX dans leurs indices phares, ce qui va susciter une nouvelle demande pour les actions SpaceX . Voyez-vous des problèmes potentiels dans la manière dont ces indices ont agi? La SEC a-t-elle autorité sur la manière dont les indices prennent leurs décisions d’inclusion? Devrait-elle en avoir? Voyez-vous des conflits d’intérêts dans la rapidité avec laquelle SpaceX a été ajouté aux principaux indices? À l’inverse, pensez-vous peut-être que les indices ne faisaient que répondre à l’intérêt généralisé de leurs clients pour les actions SpaceX?

R: Une grande partie des capitaux d’investissement est guidée par les indices. Même pour les fonds non indiciels, leurs gestionnaires sont souvent évalués par rapport à un indice de référence. En effet, les règles de la SEC exigent expressément que les prospectus des fonds (et les documents) comparent la performance du fonds à un indice boursier approprié et à large base. Il existe donc une pression pour détenir des titres dont la performance est en partie corrélée à cet indice. Actuellement, la SEC ne réglemente pas directement les activités des fournisseurs d’indices. Les prospectus des fonds indiciels précisent souvent que la sélection des titres composant l’indice sous-jacent relève de la seule discrétion du fournisseur d’indices.

Q: SpaceX rejoint d’autres entreprises qui sont entrées en bourse avec des structures de vote inégales, ce qui pourrait présager d’autres introductions en bourse de ce type. Divers experts ont suggéré de nouvelles règles limitant le pouvoir de vote que les dirigeants peuvent exercer sur les sociétés cotées au-delà de leur participation économique. Par exemple, Gregory Shill, professeur de droit à l’université d’État de l’Arizona, a proposé de faciliter le dépôt de propositions d’actionnaires au sein des sociétés à double classe d’actions (link) ou d’interdire aux sociétés à double classe d’actions de participer à des marchés publics si elles s’engagent dans des dépenses politiques. Quel est votre point de vue sur les actions à double catégorie? Quels changements, le cas échéant, suggéreriez-vous pour les entreprises qui y ont recours?

R: Les lois fédérales sur les valeurs mobilières mettent l’accent sur une divulgation appropriée et n’autorisent ni n’interdisent expressément le recours à des structures d’actions à classes multiples. La SEC a précédemment tenté d’imposer indirectement une règle “une action, une voix” par le biais des exigences d’admission à la cote imposées par les bourses nationales. Cependant, cette initiative a été invalidée par les tribunaux (link), au motif que la SEC ne disposait pas de l’autorité légale pour agir ainsi. Il existe néanmoins des règles importantes de la SEC qui peuvent s’appliquer aux détenteurs d’actions à double catégorie, telles que les obligations d’information prévues par le formulaire 13D pour les propriétaires bénéficiaires détenant 5 % ou plus, ainsi que la règle relative aux bénéfices à court terme pour les personnes détenant plus de 10 % des droits de propriété bénéficiaire.

Q: En relisant mes questions ci-dessus, je constate que les controverses autour de l’introduction en bourse de SpaceX reflètent un conflit plus large entre les droits des investisseurs et ceux des dirigeants des grandes entreprises américaines. Dans cet article publié il y a un an, il semblait que la SEC faisait pencher la balance en faveur des dirigeants, et depuis lors, cette tendance s’est accélérée, comme en témoignent les nouvelles restrictions sur les activités de gestion responsable imposées aux principaux gestionnaires d’actifs. Pouvez-vous nous expliquer pourquoi ces changements sont nécessaires? Quels changements similaires sont actuellement à l’étude?

R: Il n’y a pas eu de changement dans la politique de la SEC concernant les activités de gestion responsable. Les investisseurs “passifs” sont tenus de détenir des titres sans “avoir pour objectif ou pour effet de modifier ou d’influencer le contrôle de l’émetteur”. Les règles de longue date de la SEC stipulent clairement que le contrôle désigne le pouvoir de diriger ou d’orienter la gestion et les politiques d’une entreprise. Les lignes directrices révisées ne font que réaffirmer ces règles, auxquelles certains gestionnaires d’actifs n’auraient peut-être pas adhéré en raison de leurs activités de gestion responsable.

Q: Et pour l’avenir, un décret du président américain Donald Trump, publié en décembre, a demandé à la SEC d’envisager de “réviser ou d’abroger toutes les règles” (link) relatives aux propositions d’actionnaires. Quels changements sont à l’étude? Par exemple, il a été question de supprimer les votes par procuration des fonds indiciels. Que pensez-vous de cette idée?

R: Le président Trump a publié son décret concernant les conseillers en vote détenus par des entités étrangères et motivés par des considérations politiques. Le président Trump a raison de souligner que ces conseillers en vote peuvent exercer une influence considérable sur les questions de gouvernance d’entreprise. Actuellement, les sociétés de conseil en vote ne sont pas réglementées, à moins qu’elles ne s’enregistrent volontairement auprès de la SEC en tant que conseillers en investissement. Le président Atkins a chargé le personnel de la SEC d’évaluer si la justification initiale de l’adoption de la règle relative aux propositions d’actionnaires est toujours d’actualité. La croissance significative de la taille des fonds indiciels a soulevé des questions sur la manière dont ils exercent leur droit de vote et leur influence.

Q: Je vous remercie de me donner l’occasion d’entendre votre point de vue sur ces sujets. Une nouveauté sous l’administration Trump est que la SEC fonctionne avec seulement trois de ses cinq sièges pourvus, tous occupés par des républicains. Préféreriez-vous que le président Trump pourvoie rapidement les deux sièges restants, afin de permettre un débat approfondi sur ces questions? Ou bien le statu quo permet-il une action plus décisive?

R: Dans les années 1990, sous l’administration Clinton, il y a eu une période où seuls deux sièges étaient pourvus – tous deux par des démocrates (link). Les nominations visant à pourvoir les postes vacants au sein de la Commission (relèvent) de la prérogative du président. Quelle que soit sa composition, je suis convaincu que la SEC et son personnel mèneront à bien leur mission: protéger les investisseurs, maintenir des marchés équitables, ordonnés et efficaces, et faciliter la formation de capital.

Q: Qu’est-ce qui m’échappe?

Les marchés des capitaux sont en constante évolution. Ce processus itératif, bien qu’il puisse parfois être imprévisible, a permis aux États-Unis de rester en tête du classement mondial en matière de croissance économique, de création d’emplois et d’innovation. La réglementation doit évoluer de la même manière: un quart de siècle s’est écoulé depuis l’affaire Enron et plus de 15 ans depuis l’adoption de la loi Dodd-Frank. Nous ne pouvons pas nous permettre d’avoir une réglementation figée dans le temps, c’est pourquoi les efforts actuels de modernisation réglementaire sont essentiels.

POST-SCRIPTUM: J’ai envoyé une question complémentaire, à laquelle Mark Uyeda a répondu:

Q: Vous écrivez que “si des investisseurs potentiels ont des inquiétudes concernant les dispositifs de gouvernance, leur outil le plus puissant consiste à ne pas acheter d’actions de la société”. Mais des détracteurs, comme certains grands fonds de pension, affirment que l’intégration accélérée de SpaceX dans les grands indices pourrait les contraindre à acheter ces actions contre leur gré. Que répondriez-vous à ces détracteurs?

R: Les grands fonds de pension disposent de plusieurs options en matière de décisions d’investissement, dans le cadre de leur obligation fiduciaire envers le régime. Si les fonds indiciels présentent certains avantages et des coûts réduits, l’externalisation de la sélection des titres à un tiers comporte un compromis. Il existe des alternatives, telles que le choix d’un fonds qui suit un indice différent ou qui est géré activement, ou encore le recours à une indexation directe sur mesure qui offrirait un meilleur contrôle sur le portefeuille.