Le lancette dell'orologio finanziario europeo segnano un appuntamento atteso da mesi: oggi si chiude l'offerta pubblica di scambio di Unicredit su Commerzbank, e le indiscrezioni di mercato raccontano già l'esito di una partita che ridisegnerà gli equilibri bancari del continente. Nelle due settimane di riapertura dell'offerta le adesioni sono salite al 15%, contro il 12,5% stimato la settimana precedente, portando l'esposizione potenziale complessiva dell'istituto guidato da Andrea Orcel oltre il 58% del capitale della banca tedesca.

Un traguardo che apre la strada alla fase autorizzativa presso la Banca centrale europea e, in prospettiva, all'avvio del piano industriale "Unlocked", articolato anche nell'ipotesi di fusione con HypoVereinsbank.

In questo articolo:

  • Unicredit, la corsa finale su Commerzbank
  • Il piano Unlocked e l'ipotesi di fusione con HypoVereinsbank
  • Unicredit, ora tocca alla Bce

Unicredit, la corsa finale su Commerzbank

Un'accelerazione nelle ultime ore di negoziazione ha permesso all'istituto di piazza Gae Aulenti di consolidare la propria posizione su Commerzbank. Secondo quanto riferito da Milano Finanza, le indicazioni raccolte sul mercato convergono su adesioni intorno al 15%, dato che sommato al 26,7% già detenuto, al 3,22% di derivati con diritto di voto e al 13,2% di derivati cash settled porterebbe l'esposizione complessiva al 58,2%. Il rally del titolo Unicredit, che a Piazza Affari ha guadagnato oltre il 4% superando gli 80 euro e chiudendo a 81,91 euro, ha ampliato il premio implicito dell'offerta oltre il 5%, rendendo più conveniente per gli azionisti di Commerzbank aderire allo scambio.

A Francoforte il titolo tedesco ha risposto con un rialzo del 3,22%, arrivando a 38,13 euro. Ai fini dei diritti di voto la quota rilevante resterebbe attorno al 45%, livello considerato dagli analisti già sufficiente a garantire a Unicredit il controllo della governance, con la possibilità di nominare dieci dei venti rappresentanti degli azionisti nel Consiglio di sorveglianza in scadenza nel 2027, incluso il presidente il cui voto vale doppio in caso di parità. Un passaggio che consentirebbe di procedere alla nomina del nuovo management e all'avvio del piano di rilancio elaborato da Orcel, fase che potrebbe comportare inizialmente maggiori costi e una temporanea riduzione della capacità di distribuire utili. I risultati ufficiali dell'offerta saranno diffusi l'8 luglio.

Il piano Unlocked e l'ipotesi di fusione con HypoVereinsbank

Superata la soglia di controllo, l'attenzione si sposta sugli obiettivi industriali che Unicredit intende realizzare in Germania. Lo scorso aprile Orcel ha presentato un progetto ambizioso, un New Chapter per Commerzbank, articolato in due fasi che nelle intenzioni del gruppo italiano dovrebbe generare fino a 2 miliardi di valore pre-tasse aggiuntivo rispetto alla strategia autonoma “Momentum” e dare vita a un leader bancario europeo da oltre 130 miliardi di capitalizzazione

La prima fase riguarda il piano Unlocked, che prevede investimenti aggiuntivi pre-tasse per 1,7 miliardi di euro destinati alla modernizzazione dei sistemi informatici, dei canali distributivi, al prepensionamento volontario e all'aggiornamento professionale del personale, accompagnati da un accantonamento straordinario di 0,5 miliardi per allineare la copertura del portafoglio performing di Commerzbank agli standard di Unicredit in Germania. La strategia punta alla riduzione delle attività internazionali non connesse ai flussi da e verso Germania e Polonia, con un'ottimizzazione degli attivi ponderati per il rischio di circa 34 miliardi di euro, concentrata per 21 miliardi su esposizioni con sEVA negativo e per 13 miliardi nel centro corporativo. In termini di efficienza, il 60% dei risparmi di costo deriverà da attività non HR e dalla rete internazionale non core, mentre il restante 40% proverrà principalmente da funzioni non operative, con una riduzione complessiva stimata in circa 7.000 unità in Germania nell'arco di cinque anni. Gli obiettivi finanziari al 2028 prevedono un RoTE superiore al 19%, un cost/income intorno al 40%, ricavi netti su RWA all'8,9% e un utile netto di circa 5,1 miliardi di euro, valori superiori a quelli della versione consensus del piano Momentum, ferma al 15%, 47%, 7,6% e 4,5 miliardi. Al 2030 le proiezioni indicano ricavi netti superiori a 15 miliardi, costi inferiori a 6 miliardi e un utile netto di circa 6 miliardi.

Un secondo livello del progetto riguarda la fusione con HypoVereinsbank, la banca tedesca con sede a Monaco di Baviera già parte del gruppo Unicredit, che genererebbe un valore pre-tasse aggiuntivo di 1,1 miliardi di euro annui a partire dal 2030, a fronte di ulteriori investimenti pre-tasse per 1,6 miliardi. Secondo Orcel, le due realtà risultano "altamente complementari, sia geograficamente che per quanto riguarda la clientela servita". Il gruppo risultante disporrebbe di oltre 600 filiali in Germania, una quota di mercato nel credito di circa l'8% equilibrata tra famiglie e piccole e medie imprese, più di 35 milioni di clienti, 14 banche federate in Europa più mBank e una capitalizzazione complessiva superiore a 130 miliardi di euro. Gli obiettivi al 2030 per il perimetro combinato includono un RoAC superiore al 30%, un cost/income intorno al 30%, ricavi netti aggregati di circa 45 miliardi e un utile netto di circa 21 miliardi.

In caso di aggregazione, ha spiegato Orcel in conference call, la Germania diventerebbe il primo paese del gruppo, con il 95% delle decisioni prese localmente e un'influenza chiave nella direzione generale. Sul fronte occupazionale, Unicredit ha precisato che la riduzione complessiva prevista nel quinquennio resta inferiore alla metà delle 15.000 unità ipotizzate da alcuni esponenti di Commerzbank, con due terzi dei risparmi di costo concentrati su attività non HR nella rete internazionale.

Unicredit, ora tocca alla Bce

Ad ogni modo, alla chiusura dell'operazione si aprirà una fase regolatoria che condizionerà i tempi di esecuzione del progetto. La Banca Centrale Europea avrà fino a 90 giorni per autorizzare Unicredit a superare il 30% del capitale di Commerzbank, periodo durante il quale la banca italiana non potrà incrementare ulteriormente la propria partecipazione. Ottenuto il via libera, Unicredit potrà acquistare liberamente azioni sul mercato senza dover lanciare una nuova offerta, mentre per le operazioni fuori mercato resterà in vigore per dodici mesi l'obbligo di riconoscere in contanti la differenza agli azionisti aderenti, qualora vengano stipulati nuovi derivati o effettuati acquisti a un prezzo superiore a quello dell'offerta; trascorso un anno tale obbligo decadrà. La riduzione del flottante rappresenta un ulteriore elemento da monitorare nei prossimi mesi: il governo tedesco, titolare di circa il 13% del capitale, e gli investitori retail mostrano scarsa propensione alla vendita, mentre i fondi passivi dovranno procedere al ribilanciamento delle partecipazioni. Questa combinazione di fattori, unita all'impossibilità per Unicredit di muoversi sul mercato fino all'autorizzazione della Bce, potrebbe tradursi in una maggiore volatilità del titolo Commerzbank.

Intanto, il clima tra le due banche resta teso: lo scorso 26 giugno la ceo di Commerzbank Bettina Orlopp aveva scritto una nuova lettera agli azionisti, ribadendo la raccomandazione di non accettare l'offerta di Unicredit e di restare investiti nella banca, sottolineando come alla fine del periodo di adesione ordinario gli investitori del flottante avessero consegnato solo poco più dell'1% delle azioni, con la grande maggioranza dei titoli portati in adesione proveniente da banche e soggetti legati a Unicredit come controparti in derivati. Secondo la manager tedesca, l'offerta non prevede un premio adeguato, dal momento che il target price medio degli analisti indipendenti resta significativamente superiore sia al prezzo implicito dell'offerta sia alla quotazione attuale del titolo. Posizione diversa emerge dalla Banca Centrale Europea: secondo quanto riportato dal quotidiano tedesco Handelsblatt, diversi membri del Consiglio direttivo spingerebbero per l'acquisizione, mostrando "poca comprensione" per la resistenza del governo tedesco alla cessione della propria quota, ritenendo l'attaccamento ai campioni nazionali incompatibile con l'obiettivo di completare l'unione bancaria europea.

Il mercato resta diviso sull'esito dell'operazione: una parte degli investitori considera il controllo di Commerzbank un passaggio chiave per la creazione della banca paneuropea voluta da Orcel, mentre altri chiedono maggiore visibilità sui tempi di esecuzione e segnalano il rischio di un prolungato periodo di incertezza. Commerzbank rimarrebbe comunque entità autonoma fino al 2028, periodo indicato come necessario per completare l'allineamento industriale e culturale con il gruppo Unicredit.