di Ross Kerber

Le opinioni espresse in questo articolo sono quelle dell'autore, corrispondente di Reuters.

L’IPO record di SpaceX a giugno ha infranto ben più dei semplici record di raccolta fondi a Wall Street. Il rigido controllo esercitato dal CEO Elon Musk e la fretta con cui i fornitori di indici hanno inserito il titolo hanno infranto le norme di governance aziendale, sollevando interrogativi da parte dei fondi pensione e di altri soggetti.

Diverse persone, tra cui la tesoriera dello Stato dell’Oregon Elizabeth Steiner , mi hanno detto che vorrebbero ricevere alcune indicazioni dalla principale autorità di regolamentazione di Wall Street, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti, su come i vari operatori di mercato dovrebbero gestire la nuova società con una valutazione di mercato così elevata.

Il presidente della SEC Paul Atkins ha rifiutato di commentare, ma il collega commissario repubblicano Mark Uyeda ha accettato di rispondere alle domande via e-mail. Un punto da tenere a mente è la sua semplice osservazione: se non ti piacciono le modalità di governance di un titolo, non comprarlo. Di seguito è riportato il nostro scambio completo:

D: Grazie per aver accettato questa intervista. Ci scriviamo poco dopo l’IPO di SpaceX, la più grande della storia e caratterizzata da una struttura che conferisce un’influenza determinante al suo fondatore e amministratore delegato Elon Musk attraverso meccanismi quali le azioni a doppia classe e la sua ricostituzione in Texas. In genere, il personale della SEC avrebbe esaminato il documento di registrazione S-1 di una società candidata all’IPO; è quindi corretto considerare la rigida struttura di governance di SpaceX come qualcosa che ha il benestare della SEC?

R: La SEC non approva né avalla alcuna offerta o accordo di governance aziendale. Sebbene la SEC esamini frequentemente i documenti depositati, essa chiarisce che la società è responsabile dell’accuratezza e dell’adeguatezza delle informazioni divulgate, indipendentemente da qualsiasi revisione, commento, azione o assenza di azione da parte del proprio personale. La SEC non regola gli accordi di governance aziendale né effettua una valutazione basata sul merito delle offerte. È piuttosto l’adeguatezza delle informazioni fornite a costituire la considerazione primaria per cui la SEC dichiara efficaci le dichiarazioni di registrazione.

D: Quali modifiche, se ve ne sono state, hanno richiesto il personale (o i commissari) durante l’esame dell’S-1 di SpaceX? Lei è stato coinvolto personalmente? La prego di illustrare quali modifiche, se ve ne sono state, sono state richieste e il ragionamento alla base di esse. In qualità di sostenitore della “formazione di capitale (link) ”, quali ritiene dovrebbero essere le priorità della SEC nell’esaminare potenziali IPO?

R: La SEC dispone di personale di grande esperienza che esamina i documenti di offerta, quindi non c’era bisogno che io fossi coinvolto personalmente in questa pratica. In generale, tutta la corrispondenza tra il personale della SEC e la società relativa a qualsiasi dichiarazione di registrazione esaminata viene resa pubblica dopo che la dichiarazione di registrazione è stata dichiarata efficace, garantendo così trasparenza (link) nel processo di revisione della SEC. La SEC sta attualmente valutando se il processo di IPO possa essere migliorato, sia dal punto di vista procedurale che in termini di divulgazione sostanziale.

D: Come sapete, la struttura di governance di SpaceX ha suscitato aspre critiche da parte dei principali fondi pensione. I responsabili dei fondi pensione di New York e della California hanno detto di nutrire gravi preoccupazioni riguardo a quelle che hanno definito le caratteristiche «estreme » di proprietà e controllo di SpaceX. Cosa ne pensa di questa critica? Ritiene che le loro preoccupazioni siano esagerate? Oppure, forse è d’accordo con loro, ma non ritiene che spetti alla SEC aver insistito affinché SpaceX apportasse modifiche, dato che gli investitori possono evitare di acquistare il titolo o valutarne il prezzo di conseguenza.

R: Una caratteristica dei mercati dei capitali statunitensi è la flessibilità di progettare la struttura di governance aziendale di una società in conformità con la legislazione statale. Le norme della SEC richiedono una descrizione delle caratteristiche e delle limitazioni relative alle azioni societarie emesse. Se i potenziali investitori nutrono preoccupazioni riguardo agli accordi di governance, il loro strumento più potente è quello di non acquistare le azioni.

D: Alcune delle preoccupazioni dei responsabili dei fondi pensione riguardavano le operazioni con parti correlate, ed è chiaro che le società di Elon Musk hanno ampi legami commerciali e finanziari . Quali verifiche, se ve ne sono state, ha effettuato la SEC su questi legami? Ora che SpaceX è una società quotata in borsa, le operazioni con parti correlate tra le società di Musk rappresentano un’area di interesse per la SEC? A cosa dovrebbero prestare attenzione gli investitori?

R: Sebbene il personale della SEC esamini le dichiarazioni di registrazione, spetta alla società fornire l’informativa sulle operazioni con parti correlate in conformità con le leggi federali sui titoli, comprese le norme applicabili in materia di informativa e contabilità. Nell’ambito della revisione, il personale della SEC può formulare osservazioni relative a questo o ad altri aspetti, a seconda dei casi, al fine di promuovere la conformità sostanziale alle leggi federali sui titoli. Inoltre, la mancata divulgazione adeguata delle operazioni con parti correlate potrebbe costituire la base per accuse di frode nei confronti di una società e delle persone responsabili di tale divulgazione.

D: Tradizionalmente, chi criticava la struttura di governance di una società poteva semplicemente scegliere di non acquistarne le azioni. Oggi, però, i fondi indicizzati sono spesso i maggiori azionisti esterni delle società dell’S&P 500, rendendo molti pensionati e altri soggetti proprietari automatici. Il Nasdaq e il FTSE sono stati oggetto di critiche per aver consentito a SpaceX di entrare precocemente nei loro indici di alto profilo, il che stimolerà una nuova domanda di azioni SpaceX . Ritiene che ci siano potenziali problemi nel modo in cui si sono comportati gli indici? La SEC ha autorità su come gli indici prendono le decisioni di inclusione? Dovrebbe averla? Vede eventuali conflitti di interesse nel modo in cui SpaceX è stata aggiunta così rapidamente ai principali indici? In alternativa, forse ritiene che gli indici stessero semplicemente rispondendo al diffuso interesse per le azioni SpaceX da parte dei propri clienti?

R: Gran parte del capitale di investimento è guidato dagli indici. Anche per i fondi non indicizzati, i gestori vengono spesso valutati rispetto a un indice di riferimento. Infatti, le norme della SEC richiedono specificatamente che i prospetti informativi dei fondi (e i documenti) mettano a confronto la performance del fondo con un indice di mercato azionario appropriato e ad ampia base. Pertanto, esiste una pressione a detenere partecipazioni che siano in parte correlate a tale indice. Attualmente, la SEC non regola direttamente le attività dei fornitori di indici. I prospetti informativi dei fondi indicizzati spesso indicano che la selezione dei titoli nell’indice sottostante è a esclusiva discrezione del fornitore dell’indice.

D: SpaceX si unisce ad altre società che sono state quotate in borsa con strutture di voto diseguali, e ciò potrebbe preannunciare ulteriori IPO di questo tipo. Diversi esperti hanno suggerito nuove regole che limitino il potere di voto che i dirigenti possono esercitare sulle società quotate in borsa al di là della loro partecipazione economica. Ad esempio, Gregory Shill, professore di diritto all’Arizona State University, ha suggerito di rendere più facile presentare proposte degli azionisti nelle società a doppia classe (link) oppure di escludere le società a doppia classe dagli appalti pubblici qualora effettuino spese a fini politici. Qual è la sua opinione sulle azioni a doppia classe? Quali eventuali modifiche suggerirebbe per le società che le utilizzano?

R: Le leggi federali sui titoli si concentrano sull’adeguata informativa e non consentono né vietano espressamente l’uso di strutture azionarie a più classi. In passato la SEC ha tentato di imporre indirettamente una regola del tipo “un’azione, un voto” attraverso i requisiti di quotazione imposti dalle borse valori nazionali. Tuttavia, tale tentativo è stato annullato dal potere giudiziario (link), in quanto la SEC non disponeva dell’autorità legale per farlo. Ciononostante, esistono norme significative della SEC che possono applicarsi ai detentori di azioni a doppia classe, quali gli obblighi di informativa previsti dall’Allegato 13D per i titolari effettivi che detengono il 5% o più, nonché la norma sui utili a breve termine per i soggetti con una partecipazione effettiva superiore al 10%.

D: Rileggendo le mie domande precedenti, mi rendo conto che le controversie sull’IPO di SpaceX riflettono una battaglia più ampia tra i diritti degli investitori e quelli dei dirigenti delle grandi società statunitensi. In questo articolo pubblicato un anno fa, sembrava che la SEC stesse spostando il potere a favore dei dirigenti, e da allora la tendenza si è accelerata, come dimostrano le nuove restrizioni sulle attività di stewardship da parte dei principali gestori patrimoniali. Può spiegarmi perché questi cambiamenti sono necessari? Quali cambiamenti simili sono in discussione?

R: Non vi è stato alcun cambiamento nella politica della SEC in materia di attività di stewardship. Gli investitori “passivi” sono tenuti a detenere titoli senza “lo scopo o l’effetto di modificare o influenzare il controllo dell’emittente”. Le norme di lunga data della SEC stabiliscono chiaramente che per “controllo” si intende il potere di dirigere o determinare l’orientamento della gestione e delle politiche di una società. Le linee guida riviste si limitano a ribadire tali norme, alle quali alcuni gestori patrimoniali potrebbero non essersi attenuti a causa delle loro attività di stewardship.

D: E guardando al futuro, un ordine del presidente degli Stati Uniti Donald Trump a dicembre ha incaricato la SEC di prendere in considerazione la “revisione o l’abrogazione di tutte le norme (link) ” relative alle proposte degli azionisti. Quali cambiamenti sono in discussione? Ad esempio, si è parlato di eliminare i voti per delega dei fondi indicizzati. Cosa ne pensa di questa idea?

R: Il presidente Trump ha emanato il suo ordine esecutivo sui consulenti di voto di proprietà straniera e con motivazioni politiche. Il presidente Trump ha ragione nel sostenere che questi consulenti di voto possono esercitare un’enorme influenza sulle questioni di governance aziendale. Attualmente, le società di consulenza di voto non sono soggette a regolamentazione a meno che non si registrino volontariamente presso la SEC come consulenti di investimento. Il presidente Atkins ha incaricato il personale della SEC di valutare se la motivazione originaria alla base dell’adozione della norma sulle proposte degli azionisti sia ancora valida oggi. Il notevole aumento delle dimensioni dei fondi indicizzati ha sollevato interrogativi su come questi esercitino il proprio potere di voto e la propria influenza.

D: Apprezzo l’opportunità di ascoltare le sue riflessioni su questi argomenti. Una novità sotto l’amministrazione Trump è che la SEC opera con solo tre dei cinque seggi occupati, tutti da repubblicani. Preferirebbe che il presidente Trump coprisse presto i due seggi rimanenti, per discutere a fondo le questioni? Oppure lo status quo consente un’azione più decisa?

R: Negli anni ’90, durante l’amministrazione Clinton, ci fu un periodo in cui solo due seggi erano occupati – entrambi da democratici (link). Le nomine per coprire i posti vacanti nella Commissione (sono) prerogativa del presidente. Indipendentemente dalla composizione, sono fiducioso che la SEC e il suo personale porteranno avanti la propria missione di proteggere gli investitori, mantenere mercati equi, ordinati ed efficienti e facilitare la formazione di capitale.

D: Cosa mi sfugge?

I mercati dei capitali sono in costante evoluzione. Questo processo iterativo, sebbene a volte possa risultare imprevedibile, ha permesso agli Stati Uniti di essere costantemente all’avanguardia a livello mondiale in termini di crescita economica, creazione di posti di lavoro e innovazione. Anche la regolamentazione deve evolversi di conseguenza: è passato un quarto di secolo dal caso Enron e più di 15 anni dall’entrata in vigore del Dodd-Frank Act. Non possiamo avere normative congelate nel tempo, ed è per questo che gli attuali sforzi di modernizzazione normativa sono fondamentali.

POST SCRIPTUM: Ho inviato una domanda di approfondimento e Uyeda ha risposto:

D: Lei scrive che «Se i potenziali investitori nutrono preoccupazioni riguardo agli accordi di governance, allora lo strumento più potente a loro disposizione è quello di non acquistare azioni della società». Ma i critici, come alcuni grandi fondi pensione, sostengono che l’inserimento accelerato di SpaceX nei principali indici potrebbe costringerli ad acquistare le azioni loro malgrado. Cosa risponderebbe a tali critici?

R: I grandi fondi pensione hanno diverse opzioni per quanto riguarda le loro decisioni di investimento, nell’ambito del loro dovere fiduciario nei confronti del piano. Sebbene i fondi indicizzati possano offrire alcune comodità e costi contenuti, affidare la selezione dei titoli a terzi comporta un compromesso. Esistono alternative, come la scelta di un fondo che segua un indice diverso o sia gestito attivamente, oppure il ricorso a un’indicizzazione diretta personalizzata che garantirebbe un maggiore controllo sul portafoglio.