ストラテジー（旧マイクロストラテジー）による640億ドル相当のビットコイン（BTC）投資が、資金を提供したすべての関係者にとってストレステストとなっている。BTCは現在6万ドルを下回って取引されており、社名を変更した同社の株価は保有資産の価値を下回っている。
投資家の間で分かれている議論は「ストラテジーが明日にでも破綻するかどうか」ではない。同社がコインを保有し続け、維持費を払い続ける一方、損失を誰が吸収するかが焦点となっている。
ビットコイン・フライホイールの構築経緯
6月22日時点でストラテジーは84万7,363BTCを641億ドルで取得している。1BTCあたりの平均購入価格は7万5,651ドル。これは世界最大のビットコイン企業保有ポジションとなる。
このビジネスモデルはフライホイール型で回転する。株式や社債を発行しビットコインを追加購入、BTCが上昇すれば株価も連動して上昇する。しかし価格下落に転じれば、仕組みは逆回転する。
BTCは今週、2024年以来の最安値となる6万ドルを下回った。これに伴い株価も下落し、帳簿上のビットコイン保有価値を下回っている。
新たな会計基準によって損失が顕在化している。2025年からはFASBルールASU 2023-08に基づき、ビットコインを四半期ごとに公正価値で評価する必要がある。これにより、ストラテジーは2026年初めに144億6,000万ドルの未実現損失を計上。純損失は125億4,000万ドル、希薄化後1株当たり38.25ドルとなった。
ストラテジーのビットコイン投資リスクを実際に負担するのは誰か
このリスク負担はストラテジー1社だけのものではない。フライホイールの回転が鈍ることで、コストは5つのグループに、関与度の高い順に波及する。
- 普通株主
最前線に立つのが普通株主だ。株価がビットコイン保有価値を下回っても、新株発行による資金調達は続く。、既存株主の保有割合は減少する。
「仮にMSTR株を10億ドル売却し、10億ドル分のビットコインを購入した場合……それを純資産価値1.0倍水準で実施すれば、希薄化要因となる。これは48ベーシスポイントのマイナス収益率であり、株主に3億1,000万ドルの負担をもたらす」という趣旨を、マイケル・セイラー執行会長（ストラテジー）は2026年第1四半期決算説明会で語っている。
既存株主は、より少ない持分で同じビットコインに対する権利を持つことになる。この希薄化こそが、ストラテジーの運営資金調達手法である。
- 他のビットコイン財務企業の投資家
「模倣企業」のパフォーマンスは本家より悪化している。以前はビットコイン保有額を大きく上回る株価を付けていたが、ことで、株価下落幅はビットコイン自体以上となり、後発投資家は深い含み損を抱える形となった。
ビットコイン財務銘柄の多くが純資産価値を割り込んで取引されている。
「すでにバブル崩壊でないなら、バブル崩壊とは一体何か」とビットマインのトム・リー会長は、財務銘柄株が純資産価値を下回る状況で述べている。
- パッシブ型およびインデックスファンドの投資家
これらの投資家は、元々こうしたリスクを自分で選択していない。MSCIは、デジタル資産が総資産の半分を超える企業をグローバルインデックスから除外する案を提案している。
「協議を通じて、機関投資家から、一部のデジタル資産上場企業は投資ファンドに類似する特性を示し、MSCIインデックスの対象外となるべきとの懸念が寄せられた」とMSCIは年初の公式発表で述べている。
ストラテジーはこの基準を軽々とクリアしている。仮に除外されれば、インデックスファンドや年金基金は価格にかかわらず自動的に株を売却し、インデックスへの連動維持を図ることになる。
- 転換社債保有者と優先株主
これら投資家は、ストラテジーが恒常的に資金調達できると見込んで資金を貸し付けてきた。ビットコイン価格が2027年まで低迷すれば、その前提が崩れる可能性がある。
「ビットコイン売却益は優先株の配当資金に充当される見通し」とストラテジーは6月1日付のForm 8-Kで言及している。
社債保有者は現金返済を求めることができ、優先株主は引き続き配当を受け取る権利があり、その財源となる準備金は14億ドルにとどまっている。
- ストラテジー本体
同社は最終手段の後ろ盾となっている。2026年第1四半期の決算説明会で、マイケル・セイラーCEOは改めて「ストラテジーは売却せず純粋な買い手であり続ける」と強調した。
「我々は市場にメッセージを伝えるため、また市場を“ワクチン接種”するために、配当の原資として一部ビットコインを売却する可能性はある。しかし、それは『我々はやった』という意思表示に過ぎない」
ただし、資金調達が止まり、債務や配当の支払い期日が到来すれば、その誓いを守るのは困難になる可能性がある。
「当社にとって有利な時にはビットコインを売却する。我々は“絶対にビットコインを売らない”などと言って座して待つつもりはない」とストラテジーのフォン・リー共同CEOは付け加えた。
本当の試練は2027年に訪れる
ストラテジーにきょう時点でマージンコールは発生していない。同社の主な債務は無担保であり、価格下落だけで強制売却にはならない。脅威となるのは価格水準ではなく、期日だ。
10億1000万ドルの転換社債の保有者は、2027年9月15日に償還を要求できる。株価が転換価格を下回っている場合、この請求は同社が現金で支払う義務となる。
ストラテジーは過去にもこの瀬戸際に立った。2022年のシルバーゲートでのビットコイン担保ローンには2万1000ドル近辺のマージンコールが設定されていたが、同社は返済した。無担保社債や優先株への移行によって自動的な強制売却トリガーは消滅したが、債務自体は残る。
一部の同業他社はすでに譲歩した。今月、あるナスダック上場企業が負債を返済するためにビットコインを売却し、株価は急騰した。アナリストはまた、ストラテジーがもし大規模売却を余儀なくされた場合の売却時の流動性についても疑問を投げかけている。
現時点で強制売却のリスクはない。圧力は価格水準から期日へと移った。いま重要なのは6万ドルではなく、2027年9月の償還日である。