Ross Kerber

本专栏所表达的观点仅代表作者本人，作者系路透特约记者。

SpaceX今年6月创纪录的首次公开募股（IPO）不仅打破了华尔街的融资纪录。首席执行官埃隆·马斯克实施的严格控制，以及指数提供商争相将该股纳入指数的做法，均有悖于公司治理规范，并引发了养老基金等机构的质疑。

包括俄勒冈州州财政部长伊丽莎白·斯坦纳 在内的多人向我表示，他们希望华尔街的最高监管机构——美国证券交易委员会（SEC）——能就各类市场参与者 应如何对待这家市值巨大的新公司提供一些指导。

美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯拒绝置评，但同为共和党人的委员马克·宇田同意通过电子邮件回答问题。其中一个关键观点是，他简单地指出：如果你不喜欢某只股票的公司治理安排，就不要买它。我们的完整问答内容如下：

问：感谢您接受本次采访。 我们此次交流正值SpaceX完成IPO后不久，这是史上规模最大的IPO，其架构通过双类股机制及在得克萨斯州重新注册等手段，赋予了创始人兼首席执行官埃隆·马斯克重大影响力。通常情况下，SEC工作人员会审查拟上市公司的S-1注册文件，那么将SpaceX这种严密的治理结构视为已获得SEC认可，这种看法正确吗？

答：美国证券交易委员会（SEC）不会批准或认可任何股票发行或公司治理安排。尽管SEC经常审查申报文件，但该机构明确表示，无论其工作人员是否进行审查、提出意见、采取行动或未采取行动，公司都应对信息披露的准确性和充分性负责。 SEC既不监管公司治理安排，也不对公开发行进行实质性评估。相反，披露的充分性才是SEC宣布注册声明生效的主要考量因素。

问：SEC工作人员(或委员) 在审查SpaceX的S-1文件时，是否提出了任何修改要求？您本人是否参与其中？请谈谈他们提出了哪些修改要求（如有），以及背后的考量。作为“资本形成 (link) ”的拥护者，您认为SEC在审查潜在IPO时应将哪些方面作为优先事项？

答：SEC拥有一支经验丰富的团队负责审查招股文件，因此我无需亲自参与此次申报工作。通常情况下，SEC工作人员与公司之间关于任何正在审查的注册声明的所有往来信函，都会在注册声明被宣布生效后公开，从而为SEC的审查流程提供透明度 (link)。SEC目前正在考虑是否可以在程序和实质性披露两个方面改进IPO流程。

问：如您所知，SpaceX的公司治理结构遭到了主要养老基金的尖锐批评。纽约和加利福尼亚州的养老基金负责人表示，他们对SpaceX所谓的“极端 ”所有权和控制权特征深表担忧。 您如何看待他们的批评？您认为他们的担忧是否被夸大了？或者，也许您认同他们的观点，但认为SEC本不该坚持要求SpaceX做出改变，因为投资者可以选择不买该股票，或者据此下调其估值。

答：美国资本市场的一个特点是，企业可以根据各州法律灵活设计公司治理结构。美国证券交易委员会（SEC）的规则要求对所发行公司股票的特征和限制进行说明。如果潜在投资者对治理安排存有顾虑，那么他们最有力的手段就是不购买该股票。

问：部分养老基金负责人对关联方交易表示担忧，显然埃隆·马斯克旗下的公司存在广泛的商业和财务联系 。美国证券交易委员会（SEC）是否对这些关联关系进行了审查？既然SpaceX已成为上市公司，马斯克旗下公司之间的关联方交易是否已成为SEC的关注重点？投资者应关注哪些方面？

答：虽然美国证券交易委员会（SEC）工作人员会审查注册声明，但根据联邦证券法（包括适用的披露和会计规则），披露关联方交易是公司的责任。 在SEC工作人员的审查过程中，工作人员可能会就这一领域或其他相关领域提出意见，以促进对联邦证券法的实质性遵守。此外，未能充分披露关联方交易，可能成为对公司及负责此类披露的个人提出欺诈指控的依据。

问：传统上，对公司治理结构持批评态度的人只需选择不购买其股票即可。但如今，指数基金往往是标普500指数成分股公司最大的外部股东，这使得许多退休人员等群体自动成为股东。纳斯达克和富时指数因允许SpaceX提前进入其备受瞩目的指数而受到批评，此举将引发对SpaceX股票的新需求 。您认为这些指数的运作方式存在潜在问题吗？ 美国证券交易委员会（SEC）是否有权监管指数的成分股遴选决策？它应该有吗？您是否认为SpaceX如此迅速地被纳入主要指数存在利益冲突？或者，您是否认为指数机构只是在响应其客户对SpaceX股票的广泛兴趣？

答：大量投资资本受指数驱动。即使是非指数基金，其管理人通常也会以某个指数作为基准。事实上，美国证券交易委员会（SEC）的规定明确要求基金招股说明书(及相关文件) 将基金表现与一个适当且覆盖面广的证券市场指数进行比较。因此，基金面临着持有部分与该指数相关的持仓的压力。目前，美国证券交易委员会（SEC）并不直接监管指数提供商的活动。 指数基金的招股说明书通常会披露，基础指数中证券的选定完全由指数提供商自行决定。

问：SpaceX正加入其他采用不平等投票结构上市公司的行列，这可能预示着将有更多此类IPO。多位专家建议制定新规则，限制高管在超出其经济所有权范围之外对上市公司所拥有的投票权。例如，亚利桑那州立大学法学教授格雷戈里·希尔（Gregory Shill）建议，应简化在双类股公司中提出股东提案的程序 (link)，或者禁止参与政治支出的双类股公司获得政府合同。 您对双类股有何看法？对于采用双类股结构的公司，您会建议进行哪些调整（如有）？

答：联邦证券法侧重于适当的信息披露，并未明确允许或禁止采用多类股结构。美国证券交易委员会（SEC）此前曾试图通过全国证券交易所的上市要求，间接推行“一股一票”规则。然而，该举措被司法机构驳回 (link)，理由是SEC缺乏实施该规则的法定授权。 尽管如此，仍有若干重要的SEC规则适用于双类股持有人，例如持有5%或以上权益的实际受益人需提交的13D表格披露，以及针对实际受益权超过10%的人士适用的“短期套利规则”。

问：回顾我上面的问题，我发现围绕SpaceX首次公开募股（IPO）的争议，反映了美国大型企业中投资者权利与管理层之间更广泛的博弈。在一年前的这篇文章 () 中，SEC似乎正在将权力向管理层倾斜，此后这一趋势进一步加速，例如对顶级资产管理公司受托责任活动 的新限制。您能否谈谈为何这些变化是必要的？目前还有哪些类似的变化正在讨论中？

答：SEC在受托责任活动方面的政策并未发生变化。 “被动型”投资者必须在“不以改变或影响发行人控制权为目的，也不产生此类效果”的前提下持有证券。SEC长期以来的规则明确规定，控制权是指指导或促使公司管理层及政策方向的权力。修订后的指导意见仅是重申了这些规则，而部分资产管理公司可能因其受托管理活动而未能遵守这些规则。

问：展望未来，美国总统唐纳德·特朗普去年12月发布的一项行政命令要求SEC考虑“修订或撤销所有 (link) ”与股东提案相关的规则。目前正在讨论哪些变化？例如，有传言称将取消指数基金 的代理投票权。您如何看待这一提议？

答：特朗普总统发布了一项针对外资及出于政治动机的代理顾问的行政命令。特朗普总统的观点是正确的，这些代理顾问确实能在公司治理事务上施加巨大影响。目前，代理顾问公司除非自愿向美国证券交易委员会（SEC）注册为投资顾问，否则不受监管。阿特金斯主席已指示SEC工作人员评估当初制定股东提案规则的初衷在今天是否仍然适用。 指数基金规模的显著增长，引发了对其如何行使投票权和影响力的质疑。

问：感谢您能就这些话题分享您的见解。特朗普政府时期出现的一个新情况是，SEC的五个席位中目前仅有三个已填补，且均由共和党人担任。您是否希望特朗普总统尽快填补剩余的两个席位，以便充分讨论相关问题？还是说现状反而能促成更果断的行动？

答：在20世纪90年代克林顿政府时期，曾有一段时期委员会仅有两个席位有人担任——且均由民主党人出任 (link)。提名填补委员会空缺(是) 总统的专属权限。无论委员会构成如何，我坚信美国证券交易委员会及其工作人员将履行其使命，保护投资者，维护公平、有序、高效的市场，并促进资本形成。

问：我遗漏了什么？

资本市场始终处于不断演变之中。这一迭代过程虽然有时难以预测，却使美国在经济增长、就业创造和创新方面始终处于世界领先地位。监管也必须随之演变——安然事件已过去四分之一世纪，《多德-弗兰克法案》颁布也已超过15年。我们不能让监管停滞不前，这就是为什么当前的监管现代化工作至关重要。

后记：我随后提出了一个补充问题，Uyeda 回答道：

问：您写道：“如果潜在投资者对治理安排存有顾虑，那么他们最有力的手段就是不购买该股票。”但包括一些大型养老基金在内的批评者认为，SpaceX被快速纳入主要股指可能会迫使他们成为该股票的不情愿买家。您对这些批评者有何回应？

答：大型养老基金在投资决策方面拥有选择权，这是其对养老金计划所承担的受托责任的一部分。尽管指数基金可能具有一定的便利性和低成本优势，但将证券选择权外包给第三方也存在取舍。还有其他选择，例如选择跟踪不同指数或主动管理的基金，或者采用定制化直接指数投资策略，从而对投资组合拥有更多控制权。