2026年6月30日，江西生物製品研究所股份有限公司（6915.HK）登陸港交所，開啟“抗血清第一股”之旅。

招股期間，資本市場用真金白銀投下了信任票：香港公開發售獲476.5倍認購，國際發售獲4.25倍認購。這份來自一級市場的篤定，與日前禮來重倉感染預防的舉動不謀而合——當二級市場還在消化定價時，產業資本早已聞風而動，為這門稀缺的老生意寫下了最硬的底注。

一個月前，禮來38億美元連掃三家疫苗公司，重金押注傳染病預防賽道。禮來首席科學家與產品官Daniel Skovronsky表示：“從源頭預防，而不是治療後果。”

時代給了入場券，但主場永遠是角鬥場中的熱擁之所。當禮來、恒瑞、復星紛紛跨界佈局抗感染賽道時，江西生物是這場盛宴中一個從未離場、還在不斷畫大地盤的“原住民”。

穿透喧囂，這家深耕抗血清超50年的中國“隱形冠軍”，究竟在下一個怎樣的棋局？

百年免疫鏡鑑

要讀懂江西生物的戰略價值，需先穿透抗感染賽道的歷史迷霧，那裏藏着默沙東跨越三個世紀的“免疫進化密碼”。

今日以K藥、HPV馳名全球的默沙東，其免疫及抗感染布局早在20世紀初就已形成版圖，最早可追溯至1895年在美國率先實現白喉抗毒素商業化的前身之一H.K. Mulford。這是現代被動免疫製劑的早期形態。1929年，Sharp & Dohme併購Mulford，完整承接其抗毒素、血清及疫苗生物製品能力。1953年，Merck與Sharp & Dohme合併，正式組建默沙東。

合併後的默沙東，在生物製藥側相繼研發出麻疹、水痘等多款疫苗，實現被動免疫與主動免疫的協同佈局；化學藥物方向同步佈局鏈黴素、碳青黴烯類抗生素等；獸用方面則在數十年間持續推進。2009年，默沙東斥資約411億美元收購先靈葆雅，納入動物保健板塊Intervet。

從1895年白喉抗毒素啟程，到2009年完善獸用業務，默沙東歷經跨公司、跨時代的“逾百年演進”，搭建起“人用主被動免疫+獸用被動免疫”的雙線業務架構。這條發展路徑，不僅為江西生物的雙輪協同提供了成熟的發展參考，更為抗血清賽道提供了最具説服力的歷史背書，免疫及感染防治是一條擁有足夠時間價值的賽道。

圖表一：默沙東百年免疫發展歷程

數據來源：WIND，格隆彙整理

百年之後，歷史正在重演。

2026年5月26日，禮來一日連掃三家疫苗公司，總對價38.3億美元，標的多數處於臨牀早期。禮來看中的不是現成產品，而是底層平台與戰略卡位。事實上，禮來本就是傳染病領域的老將：20世紀40年代最早量產青黴素，後率先推廣脊髓灰質炎疫苗。如今以38億美元“歸隊”，是一次對感染防治賽道的系統性重估。

巨頭回頭的背後，是驚人的市場空間。全球抗感染藥物市場2025年規模已超1380億美元，預計2035年將達1913億美元。據弗若斯特沙利文數據，為毒素中和及感染性疾病提供關鍵急救防治方案的全球人用抗血清市場預計將從2025年的4.38億美元增長至2035年的28.61億美元，十年增長超六倍；同期中國市場預計保持約21.2%的複合增長率，增速高於全球抗感染藥物大盤。更細一層的代表性被動免疫方案——破傷風抗毒素（TAT），根據弗若斯特沙利文預測，2035年全球TAT需求量將達到約3.169億劑，較2025年水平增長約五倍。對於已在全球市場佔據45.8%份額的江西生物而言，適應症天花板的突破、細分行業的擴容與龍頭份額的疊加，構成其基本盤增長的多重支撐。

當默沙東的百年演進與禮來的38億“歸隊”形成歷史共振，全球資本對感染性疾病防治賽道的重估，才剛剛開始。

主場原住民的三張底牌

相較於拿着門票入場的“新玩家”，江西生物則是從未離場的“原住民”。

江西生物歷史可追溯至1969年上海生物製品研究所江西分所成立，1997年獲得人用破傷風抗毒素（TAT）上市批准。50餘年深耕，江西生物在抗血清這一單一領域做深、做厚、做平台化。其價值邏輯可以從三個層次來看：護城河之深、賽道之廣、技術之進。

首先，護城河是慢變量，提供確定性與稀缺性。

江西生物是全球少數實現端到端全產業鏈整合的抗血清企業。公司在甘肅張掖擁有中國最大的、嚴格遵循GMP標準運營的馬匹飼養及免疫血漿採集基地，可容納多達4000匹馬；在江西吉安擁有符合GMP標準的人用生物製藥生產基地，是中國抗血清行業首家採用隔離器無菌灌裝技術的基地。

圖表二：公司生產設施和營運基地地理分佈情況

數據來源：招股書，格隆彙整理

這條“慢、重、長”的產業鏈，構成了江西生物最深厚的護城河。據弗若斯特沙利文數據，按2025年銷量計，江西生物的人用TAT在中國及全球市場份額分別高達65.8%和45.8%，穩居雙第一。其中，公司已連續19年位居中國人用TAT市場首位，中國市場份額長期維持在50%以上。

圖表三：江西生物在中國以及全球人用TAT市場份額

數據來源：招股書，格隆彙整理

其次，賽道之廣，決定了成長的天花板高度。

向上，江西生物以全產業鏈護城河為根基；橫向，它正在將這套能力延伸至蛇毒、狂犬病毒等規範防治的巨大市場缺口，並面向呼吸道合胞病毒（RSV）、抗生素耐藥性感染（AMR）開拓人用抗血清新藥管線；同時，以“矩陣式”複用至千億獸藥賽道，利用中國養殖大國產業升級及寵物醫藥黃金期，打開獸用毒素中和、繁殖管理和感染性免疫防治的產品供給窗口。

在蛇毒咬傷防治上，抗蛇毒血清是世衞組織唯一認定的有效解毒劑，僅中國的年市場缺口超過100萬支。而在其背後的全球解毒劑市場，隨着科研突破與治療認知的提升呈現態勢增長，預計2032年將突破400億人民幣空間。目前，江西生物已有落地3款抗蛇毒血清佈局，其中2款預計在2028年至2029年將申報生產批件，並將作為人用關鍵管線，率先貢獻利潤。

再看江西生物計劃2029年提交IND的馬抗狂犬病免疫球蛋白，數據上，中國狂犬病三級暴露數量預計將由2025年的1560萬例增至2035年的1720萬例，其中僅約10.5%接受被動免疫治療，大量高風險暴露者仍未獲得相應保護。

依託抗血清平台技術複用下外延的“獸藥”另一翼，江西生物已佈局獸用TAT、PMSG、雞法氏囊素注射液、豬脾轉移因子及rPoIFN-α等多款產品，面向全球獸藥市場預計將由2025年的538億美元增至2035年的1281億美元，提供中國抗血清方案。

最後，技術升級是快變量，賦予成長彈性。

根據弗若斯特沙利文，江西生物是全球唯一一家使用重組蛋白、mRNA及無血清抗原開發抗血清產品的公司。公司還計劃加快在現有及新增生產線上整合創新技術，包括辛酸純化技術、離子交換層析及特異性親和層析。據實驗室研究證明，離子交換層析可使純度提高約30%，特異性親和層析可使純度較傳統方法提高150%。當“老平台”遇上“新技術”，成長彈性便有了落點。

公司資料顯示，憑藉全球領先的抗血清技術積澱和數字化平台升級，江西生物建設了江西省首個生物免疫抗體藥物中試平台，有效縮短平均研發週期近40%；利用數字孿生技術，持續推進了對前沿純化工藝的整合與技術探索。該公司此前披露的協同雙酶“一鍋法”，則正以分子機制，推動着抗血清向更高純度、更高效力的工藝製備進軍。

小結

回到最初的問題：這家深耕抗血清逾半個世紀的中國“隱形冠軍”，究竟該如何看待？筆者認為，江西生物的上市，恰恰佔據了“天時、地利、人和”三重共振的關鍵節點。

天時，是賽道的廣度和時代的勢能。從破傷風到蛇毒、狂犬被動免疫、RSV、AMR，再到養殖業態升級、千億寵物醫藥賽道突破，江西生物橫跨人用與獸用、貫通上游原料到下游製劑，成長空間的縱深遠非單一產品型企業可比。

地利，是壁壘的深度和格局的確定性。全產業鏈佈局築起的護城河，市場份額穩居第一，這份由時間沉澱下來的龍頭地位，構成了穿越週期的壓艙石。

人和，是技術的鋭度和增長的彈性。全球獨家的前沿抗原開發技術和持續突破的多種前沿純化技術託舉，正在將江西生物重鑄為具備平台化能力的現代感染性防治代表性的抗血清公司，為估值提供了向上的想象空間。

當禮來帶着38億美元與前沿技術重返抗感染戰場時，它面對的不是一片空白市場，而是一個已有“原住民”深耕半世紀的生態系統。江西生物的上市，遠不止一次融資，更是一次戰略宣吿：在中國抗感染防禦體系的版圖上，有一塊“別人進不去”的高地，已經有人守了五十年。

未來，隨着抗感染上升為國家戰略級議題，隨着被動免疫從“補充手段”躍升為“關鍵防線”，江西生物的長期價值有望更上一層。