Nell Mackenzie　Iain Withers

ロイターの分析によると、上場ビジネス・デベロップメント・カンパニー（ＢＤＣ） — プライベート・クレジット市場の目に見える部分 — の大半が、資産価値の下落とコスト上昇により赤字に転落した。これは、レバレッジ比率の高いこの金融分野で圧力が高まっていることを示す最新の兆候である。

専門ファンドが従来銀行が担ってきた役割を引き継ぎ、中堅企業への融資を行う３．５兆ドル規模のプライベート・クレジット業界は、AIの進歩によって事業構造が変化したソフトウェア企業への多額のエクスポージャーが要因の一つとなり、最近、 ストレスにさらされている。ＢＤＣは、借り手への融資から利息収入を得ることで収益を上げる投資用融資車両である。

Ｓ＆Ｐグローバル・マーケット・インテリジェンスの貸借対照表データに基づくロイターの分析では、上場ＢＤＣ ５３社を調査した結果、これらの企業の貸倒損失と債務コストが急増していることが判明した。また、これらのＢＤＣの多くは、オフバランスシートでの借入を増加させている。

この業界の企業は、基礎となる貸付価値の変動を除外した「純投資収益」の健全性に基づいて評価される傾向がある。

しかし、Ｓ＆Ｐのデータプラットフォームは、第三者評価会社またはＢＤＣのファンドマネージャーが提供する数値を用いて、すべてのＢＤＣの純利益数値を標準化し、債務コストや貸付価値の変動を加味した最終的な収益額を算出している。

このデータによると、同グループは少なくとも２４年以来初めて赤字となったが、その主な要因は、ソフトウェア企業 への融資など、資産価値の減損によるものである。

Ｓ＆Ｐグローバルのデータによると、同グループ全体では、２６年第１・四半期の平均利益が前年同期（２５年第１・四半期）の２６００万ドルからマイナス７６０万ドルへと減少した。

Ｓ＆Ｐの指標によると、これら５３社のＢＤＣのうち２８社が赤字だった。ロイターの試算（３人の学者、２人の業界アナリスト、およびＳ＆Ｐ自身によって検証・確認済み）によると、これは１年前の１２社、２４年の１０社から増加している。

これは各社が業績を報告する際の計算方法そのものを変えるものではないが、Ｓ＆Ｐの分析は、すでに規制当局の懸念を招いているこの市場の健全性に対する懸念を浮き彫りにしている 。

「これは一つの兆候です。ファンドマネージャーは、この景気サイクルにおいてこれまでに見たことのないほど広範囲にわたり資産の評価額を引き下げています」と、アナリスト向けウェブサイト「Accredited Investor Insights」の創設者であり、ロイターの分析を精査したレイラ・クニモト氏は述べた。「これは投資家にとってリターンの低下につながるでしょう」。

「これは、市場全体が現在、融資の再評価を行っていることを示している」と、プライベート・クレジット投資家でもあるクニモト氏は述べた。

オルタナティブ・クレジット・カウンシルのグローバル責任者であるイジー・クロル氏は、ＢＤＣが中堅企業の成長に必要な資本を供給する上で重要な役割を果たしていると述べた。

「ＢＤＣへの投資家は、特にポートフォリオ資産、評価、レバレッジ、パフォーマンスに関する標準化され透明性の高い報告の恩恵を受けている」と同氏は述べた。「この透明性は、銀行の貸借対照表よりもはるかに高い」

影の借入

Ｓ＆Ｐのデータによると、ＢＤＣの支払利息は過去２年間で５分の１増加し、平均約２３００万ドルから約２８００万ドルへと上昇した。

また、これらのファンドは、収益と現金水準を高める手段として、より多くの借入を行っている。「ペイメント・イン・カインド（ＰＩＫ）」 として知られるＢＤＣによる借入は、貸借対照表に負債を追加する一方で、その利息は収益として計上される。

「ＰＩＫ収入は最終的には投資家に還元される可能性はあるものの、非現金収入であり、信用力の低下を示す早期の兆候となり得る」と、オルタナティブ投資の研究に関する専門認定機関であるＣＡＩＡ協会の教育プログラム担当マネージング・ディレクター、スティーブ・ノヴァコヴィッチ氏は述べた。同氏はロイターの分析も精査している。

フィッチ・レーティングスによると、２５年のＢＤＣの利子および配当収入に占めるＰＩＫ収入の割合は平均８．１％で、２４年の７．７％から上昇し、２０年以前の水準の２倍となった。

ＢＤＣは、特別目的事業体（ＳＰＶ）や合弁事業を通じてオフバランスシートで資金を調達することで、財務の安定性を維持している。この借入は、規制当局が求める安全性の指標には算入されない 。

アルファセンスの財務データプラットフォームを用いて同グループの決算報告書を分析したロイターの調査によると、合弁事業に関する完全なデータを公表していたＢＤＣはわずか１４社にとどまった。これらのファンドでは、オフバランスシートでの借入が急増していた。

規制違反の兆候は見られないものの、これらの開示書類には複雑な債務構造が含まれており、場合によってはファンドが情報を開示する必要がないこともある。

ロイターの試算によると、これらの追加借入をＢＤＣの貸借対照表に組み戻すと、 の１４社のＢＤＣにおける総借入額は、２５年通年で８０％増加し、２６年第１・四半期にはさらに１４％増加した。

評価減

一部のファンドは、既存の貸付金について評価減を計上している。ブルー・オウルのOTFファンド（ NYSE:OTF）は、第１・四半期に４億９０００万ドルの評価減を計上し、これは同ファンド設立以来の最高額となった。また、投資による１億ドルの実現利益も計上した。

Ｓ＆Ｐのデータによると、FS KKR（ NYSE:FSK）は第１・四半期に１億９５００万ドルの実現損失を報告し、これは２４年以来の最高額であり、過去２番目に高い水準となった。一方、クレセント・キャピタルＢＤＣ（ NASDAQ:CCAP）は同期間に１２００万ドル超の損失を計上し、これは２０年以来の最高額となった。

Ｓ＆Ｐ ＢＤＣ指数 <.SPBDCUT> は２６年初頭から８．４％下落しているのに対し、Ｓ＆Ｐ ５００ CBOE:SPX は９％近く上昇している。

各社はコメントを控えた。